投资摘要

　　价格分化延续，供给冲击特征明显

　　8 月CPI 同比环比均有所回落，食品中主要受到猪肉价格的拖累，非食品中服务类价格与工业消费品价格均有下降，导致CPI 低位运行。

　　食品中，各种农副产品的价格整体走势略有回升，农副产品的价格波动规律主要受农副产品生产周期影响。8 月通常因气候因素导致各类瓜果蔬菜供应回落，因而市场价格上行。猪肉价格虽已结束下降，但未见回升，价格运行呈现出低位平稳延续态势。非食品中，受国际原油价格下降影响，汽油和柴油价格回落。暑期出行高峰在疫情反弹冲击下被明显压制，相关服务类价格下降。扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨1.2%，涨幅比上月回落0.1 个百分点，说明其余商品或服务价格仍相对平稳，降幅有限。

　　受煤炭、化工和钢材等产品价格上涨影响，8 月工业品价格环比和同比涨幅均有所扩大。实际上根据我们对大宗商品价格的跟踪，原油、铁矿石等价格已出现一定程度的回落，但PPI 再创新高，除了煤炭涨价贡献显著外，也反映出涨价开始由上游向中游行业传导。具体行业来看，煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格涨幅分别扩大11.4、2.7 和1.1 个百分点，是同比涨幅扩大的主要原因。

　　“宏观稳，微观差”带来低利率时代

　　价格结构分化趋势延续，将加剧经济“宏观稳、微观差”格局形成。

　　这也将带来低利率时代。2021 年中国货币已转向内生，在货币充裕背景下，市场利率下降空间已打开。资本市场在经历短期波动性上升后，股债都将延续上台阶后的缓慢再攀升态势，货币内生已开启了中国资本市场长期向上的超级长慢牛周期！

　　PPI 再上行动力不足，降息或延后

　　8 月价格结构分化趋势延续，供给冲击特征愈发显著。由于煤炭价格持续上涨(产业政策和行业监管带来集中度提升的涨价持续)，带动了PPI 的进一步上涨，和国际大宗商品价格指数开始出现背离迹象，预计这种趋势将延续。因此未来CPI 和PPI 剪刀差将延续。不过PPI 再上行动力也已不足，7 月份时国家就已抛储干涉，加上下游承受力近极限，未来迭创新高概率不大！Q4PPI 拐点或现。我们认为中国货币环境的主要问题是数量过多、价格过贵、分布不合理，即实体部门融资利率过高、流动性分布“脱实向虚”。因此，未来货币政策重心仍将在中性平稳中围绕结构调整进行，着力降低中小企业融资成本。要降低融资利率，降息是其中必不可少环节。不过受此影响，降息或延后至年底。

　　风险提示

　　通胀持续上行；货币政策超预期改变；疫情反复。

（文章来源：上海证券）