新型烟草方兴未艾，市场规模高速增长。2014-2019 年、2020-2024 年新型烟草市场规模CAGR 分别为24.2%、24.9%， 2014/2019/2024 年市场规模分别达124/395/1115 亿美元。从市场份额来看，2014/2019/2024 年雾化电子烟市场份额分别为0.85%/2.47%/3.50%；加热不燃烧市场份额分别为0.002%/1.94%/4.64%。

　　海外烟草龙头发力新型烟草，加速全球卷烟替代。国际四大烟草公司积极转型新型烟草，其中2020 年菲莫国际新型烟草收入占比达23.8%(21Q2 全球拥有2010 万用户，其中从传统卷烟消费者转化为IQOS 消费者比例为73.1%)，相较2018 年提高10pct，目前产品已向67 个国家或地区销售，且规划未来10-15 年退出卷烟市场。

　　国内HNB 蓄势待发，静待政策东风。因HNB 减害属性突出，我国对其重视程度持续加强。1)各地中烟公司加速布局，推出多款HNB 产品且海外试销。2)中烟技术储备丰富，预期技术&产品矩阵搭建趋于完善。3)国内渗透率远低于海外，目前国内HNB 尚未放开，日本、韩国渗透率达19.7%、17.4%。

　　我们认为中国烟民基数较大，且国内电子烟加工产业链成熟，预期伴随政策细则及产品成熟，政策落地有望推动新型烟草渗透率加速提升。

　　烟草薄片&香精香料市场扩容，产业链地位提高。1)烟草薄片：加热不燃烧产品将加热温度控制在350以下，再造烟叶具有燃烧性好、均质化等特点，因此HNB 产品对再造烟叶的需求显著提升。假设2026 年HNB 渗透率达10%，对应我国烟草薄片市场规模约143 亿元；当渗透率达40%时，市场规模达570 亿元。2)香精香料：

　　传统卷烟依靠燃烧产生烟气，香精香料主要用于调香、使用量较少(一般低于1%)，但HNB 产品并未燃烧，如需挥发烟草香味、还原烟草口感，需要加大香精香料用量，一般用量是传统烟草10-20 倍。保守测算，HNB 产品香精质量是传统烟支的3.3 倍(HNB 烟丝用量约传统卷烟1/3)，假设2026 年渗透率达10%，我国HNB 烟用香精市场规模有望扩容至15 亿元，当渗透率达40%时，市场规模达59 亿元。

　　投资建议：烟草变革进行时，建议关注行业内核心供应商，1)华宝国际：国内烟用香精、烟用薄片龙头，拥有再造烟叶领域唯一重点实验室，技术&资质&客户共筑壁垒，海外绑定全球烟草龙头&销售“NUSO”品牌，国内政策落地后有望顺利切入中烟供应链，快速放量。2)集友股份：烟用接装纸&烟标龙头，配合各中烟公司开展均质化薄片研发或技术交流，目前已具备薄片材料配方筛选和小批量放样条件。加热植物芯“香誉”产品面市，烟气、烟香等方面释放稳定。3)顺灏股份&东风股份：

　　顺灏系镀铝纸全球龙头，东风系烟标龙头，两者合资成立上海绿馨电子；拥有国内首个“针式加热低温不燃烧”香烟内燃器发明专利，与中烟合作已涵盖颗粒技术、纸管技术、降温技术、烟具研发等各个方面，目前推出低温本草品牌FreeM、同时投资创办喜科CIGOO.4)劲嘉股份：烟标龙头，烟具领域技术储备丰富，同时与各地中烟以及领先制造商“合元科技”建立良好关系，自有品牌FOOGO 在市场上具备卡位优势。

　　风险提示：政策推进节奏低于预期风险、专利风险、技术迭代风险、行业竞争风险，监管政策风险、假设与测算误差风险

（文章来源：国盛证券）